合并报表口径业绩低于预期
   
公司4月25日发布2019年一季报,1Q19实现营业收入7.14亿元(-0.70%yoy),归母净利润2.74亿元(-0.06%yoy),受去年同期房地产结算与1Q19中成药销售大幅下滑影响,合并报表口径业绩与去年基本持平。考虑到二代胰岛素销售承压及甘精上市推迟,我们略微调整公司19-21年EPS至0.51/0.63/0.78元(VS前值0.51/0.64/0.81元),给予19年34-37倍PE(公司领衔国内胰岛素细分市场,管线布局完善,重磅产品上市在即,给予估值溢价),给予目标价17.34-18.87元,维持增持评级。
   
公司经营质量良好
   
1)1Q19毛利率稳中有升,同比1Q18增加1.9pp;2)1Q19经营性净现金流为3.91亿元,同比增加131%,系人胰岛素回款增加及支付购买材料款减少;3)渠道库存维持在1个月左右水平,应收账款与期初基本持平。
   
核心业务增长恢复
   
1Q19公司核心业务增长稳定(母公司收入+5.1%):1)二代胰岛素收入增长5-6%(销量+9%左右);2)器械板块针头增长约29%,试纸销售下滑;3)中成药业务大幅下滑60%;4)房地产业务无贡献(1Q18结算6-7千万),影响合并报表口径业绩。考虑到全年房地产结算减少,我们预计公司2019年收入减缓至个位数增长,但核心业务保持稳健,其中二代胰岛素重启10%左右的良性增长,医疗器械板块维持20%以上的增长。
   
研发逐步进入收获期
   
公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,研发逐步进入收获期:1)甘精胰岛素当前处于三合一审评阶段,6月初有望完成现场检查,我们预计3Q19获批,全年贡献约3500万收入;2)门冬胰岛素申请上市,年内有望获批,门冬30/50处于3期临床阶段;3)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合正在进行稳定性试验与生产工艺方案制订,预计2020年上半年申报临床;4)储备品种地特胰岛素与赖脯胰岛素当前处于临床前筹备阶段;5)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3期临床阶段;6)口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。
   
19年开启新征程
   
1H18高基数叠加甘精预期上市时间延后,1H19为公司经营的艰难时期。考虑到公司:1)二代胰岛素未来3年保持约10%的增长;2)甘精胰岛素获批在即;3)有望通过海外合作进一步丰富产品管线。我们预计公司19-21年归母净利润增速为23.4/23.6/23.8%,略微调整公司19-21年EPS至0.51/0.63/0.78元(VS前值0.51/0.64/0.81元),给予19年34-37倍PE(细分龙头享受溢价,生物药板块PE均值31倍),给予目标价17.34-18.87元,维持增持评级。
   
风险提示:二代胰岛素基层增速下滑,甘精胰岛素获批进度低于预期;产品研发进展低于预期。